0898-08980898
个/性/化/教/育/行/业/领/跑/者
2025/09/09
财报季终于快要尘埃落定，久违的策略周报重新与大家见面! 期间Jackson Hole会议上鲍威尔的利息政策惊天逆转，美股也冲高回落。现在的关键问题是，进入9月份了，美股还能拉出新高吗？
最近两月，一到月初美国经济就“放雷”。8月，最先公布的非农数据又到了“表演”时刻：
b. 历史数据再次下修，其中6月就业直接下修了2.7万，被进一步调到了罕见的1.3万的净失业，这可是2020年12月以来的第一次就业负增长。另外，7月被小幅上修了6千人，从7.3万上修到了7.9万，过去两个月被合计下修了2.1万人；
c. 贝森特还说了，去年的就业数据（2024年4月到2025年3月）可能要整体面临80万的下修；
同时，从细分结构上来看：一个经济体，如果连续三个月，采矿、建筑、制造、批发、信息技术、公共服务等多个行业都在持续裁员，那经济大概率已经泥潭了，而美国最近三个月的就业数据就是这种景象。
8月正增长的主要只有零售服务（主要是日用品零售）、医疗健康行业和餐饮服务业。
且不说实际体感如何，劳工统计局局长被解雇、副局长接任代理局长之际，劳工数据的可靠性已经大打折扣。尤其是这种大幅度的下修过程中：
另外神奇的是，八月的非农就业来回调整之后，失业率是在抬头，但整体仍恰到好处地落在相对健康的4.3%。这失业率水平，从历史上来看，仍是比较健康的水平。
快速回落的新增就业+还算健康的失业率数据组合在一起，就传递了一个非常清晰的信息：虽然目前就业数据健康，但是不行动起来（降息），那就业越来越少，马上失业率就要变难看了。
a. 现在CPI这边的天平是虽然边际上行，8月环增0.32%，在上行，但考虑到关税因素，不算夸张）;
b. 新增非农就业已经一泻千里：8-10万算是新增就业的合理水平的线万的新增很明显是低于合理就业的基准线的。
这两个使命遇矛盾，正如鲍威尔记者会陈述中所呈现的逻辑——就业不好的情况下，很难会发生就业预期好—工资涨—通胀涨—员工要求加薪，工资&通胀的螺旋上升。
通胀的自我实现风险少了，这样美联储拯救就业就成了第一目标，实现了美联储从鹰到鸽的“完美着落”，似乎不用损耗美联储作为全球央行的独立性和可信度。
只是一个“data-driven”的美联储决策体系，当这里的“data”变成了已反复修改后刻意投喂的数据后，美联储是不是最终还是变成了“没有灵魂”的模型机器人？
a. 衰退论：正常情况下，这么差的就业数据出来，那经济肯定是出问题，降息那也是衰退。
b. 软着陆：对最新的就业数据，不取定量信息，只取定性信息——那就是就业再走弱，搭配微观的个股业绩、宏观上的消费、投资、薪资指标等表现稳定的指标放在一起，经济软着陆。这些新增就业数据只是确认了美联储会降息，来为软着陆保驾护航。
很显然，当下的市场，认为经济要衰退的仍然很不多，面对糟糕的就业数据，市场高开低走，纳斯达克等成长板块仍还是跑出了正收益，美股还在新高的位置上游走，说明了资金相信2026年货币降息+财政宽松+经济软着陆的前景组合，中间的博弈都是通往2026年康庄大道的序曲。
最近两周，财政部TGA账户余额明显加速重建，到9月3号周，已经有6600亿，按照每周这个速度的重建节奏，到9月底基本能够如期完成8500亿的目标。
而在近五周的TGA账户重建可以很明显地看到，消耗的主要就是海豚君之前说的银行存款准备金和逆回购余额，但整体进度相对温和和缓慢。
但也能看出，其实重建一个月之后，虽然逆回购利率还相对偏稳，但逆回购余额基本消耗完毕了，目前的逆回购占比已经回归到了疫情之前的状态。
如果说上半段银行准备金余额基本未动，后半段的TGA重建可能主要是以消耗银行准备金余额为主，实际上周TGA的回升，基本就全部是以银行准备金余额来补充的。
当主要用银行准备金来补充的时候，短期股市 vs 银行准备金余额的反向关系可能会相对明显，因此即使整体贝森特操盘下的TGA重建相对温和和友好，市场仍不能排除这个过程中带来的短期流动性风险。
从美联储总资产的变化中也能看出，因逆回购余额的剩余空间不多，银行的存款准备金余额已经在加速消耗，8月美债净发行也创下2023年6月以来的次高水瓶，标普500指数高位徘徊。
a. 利好：9月17日有美联储的 “降息” 会议，现在已经有人开始觉得需要降50个基点了，不过当前PPI走高，CPI也不算低，估计25个基点还是高概率事件，虽然利好，但已被充分预期;
这二者综合，海豚君仍然倾向于9月美股是一个高位徘徊的平淡月份。不过，在没有超预期降息的情况下，假如9月后半月市场因降息利多兑现、美债抽水而回调，反而长期角度需要关注优质资产后的机会。
毕竟，眼光稍微拉长一些，当下的美国无论对外怎么说，实际上已经要执行一个持续性的宽松政策了：
1）2008年经济危机的放水救经济，美国政府救了之后，实际之后的很多年至少在努力尝试让GDP的含水量（用M2/季度年化GDP来表示）回归到历史常规的水位上。
2）但不同于2008年的大放水， 2020年的疫情大放水，放完了之后的政府收水浅尝辄止，在当眼下GDP“含水量”还远远在历史正常的水位之上（下图红色箭头）的时候，此时的美国政府没有想着进一步挤水分，反而肉眼可见地要进行一轮新的财政和货币刺激。
无节制迎合选民的财政宽松和货币宽松政策，中间伴随逐步软柿子化的美联储，资产表现上，大概率会对应着黄金、虚拟资产等美元替代资产的牛市，以及美债资金（这种情况下的美债已成了事实性的净增发&泛滥资产）往股市（企业对股票的持续回购让股权资产的总量没有泛滥而相对更稀缺）搬家的持续过程。
上周，海豚投研的虚拟组合Alpha Dolphin未调仓。当周上行1.9%，跑平MSCI中国指数，跑赢恒生科技（+0.2%）、标普500（+0.3%）、沪深300（-0.8%）。
自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是104%，与 MSCI 中国相比的超额收益是89%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了2.07亿美金。
上周海豚君的虚拟组合Alpha Dolphin跑超市场指数，主要因组合持仓中重仓股台积电、拼多多，以及案件风险落地的谷歌。此外降息预期下黄金不断拉高也对指数有重要贡献。
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓18只个股与权益型ETF，其中标配7只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约54：46。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重我们已发布在长桥App「动态—投研」栏目同名文章，感兴趣的朋友可以前往长桥App或添加下方小助手微信获取。
另外海豚君一些事实的热点评论、对公司大事件的部分观点更新等也不会放在公众号，而是优先更新在长桥App并第一时间发布在群内，扫描下方二维码即可加入我们的交流社群，免费畅读所有内容。
本文为海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。
本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。
本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。
本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。
本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
OPPO 产品经理 Monica 宣布辞职，曾贡献“高跟鞋踩手机”名场面
“打开门以后一股脚臭味”！网友吐槽麦当劳上海一门店异味严重，门店回应：正在调查
大离谱！上海老夫妻遭遇“装修刺客”：15平米厨卫25万元，没开工赔到“肉痛”
王腾因泄密被小米辞退，入职小米9年，曾被网友称为“爆料大王”，最新回应：接受该有的代价
vivo X300 Pro对比iPhone 16 Pro Max，大直屏新机
《编码物候》展览开幕 北京时代美术馆以科学艺术解读数字与生物交织的宇宙节律
